A recente desaceleração da inflação e a perspectiva de números mais moderados no trimestre de junho a agosto levou muitos analistas a revisar seus cenários para a inflação neste ano. Algumas destas revisões foram relativamente suaves, mantendo para o ano um IPCA próximo a 6% ou um pouco acima disto. Entretanto, já é possível encontrar avaliações bem mais otimistas, nas quais se projeta até uma inflação de 5,0%. Será que de fato o cenário inflacionário mudou frente ao que se projetava no início do ano? Na visão da MB, este não é o caso, por uma série de razões que iremos detalhar a seguir.

Entretanto, antes de entrar nesta questão, vale relembrar o cenário de inflação traçado por nós desde o final do ano passado e início deste ano. Afirmávamos que dificilmente a inflação caminharia para o centro da meta de 4,5%, como esperado pelo governo. Na nossa visão, esta não apenas iria ultrapassar o centro da meta, mas também testaria seu teto de 6,5% em junho. Mais do que isso, dizíamos que a opção do governo por enfrentar esta inflação de forma relativamente tímida e em certa medida contraditória (ora enfatizando que a combinação - pequenos aumentos nos juros, medidas macroprudenciais e ajuste fiscal - seria suficiente, ora afirmando que seriam necessários mais juros) tornaria mais custoso trazê-la de volta para a meta. Isto porque além de uma forte pressão de demanda, já havia sinais de que a indexação voltava a se disseminar.

O resultado deste cenário, na nossa visão, seria uma inflação que paulatinamente ficaria acima da meta. Um cenário que não é de descontrole, mas sim de deterioração das condições econômicas, que apesar de não ser alarmante, prejudica o crescimento de médio e longo prazo da economia.

Voltemos agora para as razões pelas quais acreditamos que o cenário inflacionário continuará pressionado.

De fato deveremos observar a partir de junho, até agosto, altas mais moderadas na inflação (podendo o IPCA de junho inclusive ficar próximo de zero). Esta moderação decorrerá em grande medida de fatores sazonais, já observados na inflação de maio, com altas mais moderadas ou mesmo quedas em itens como alimentos e, especialmente, combustíveis. Apesar destes resultados serem positivos, não acreditamos que estas condições devam se manter até o final do ano (discutiremos isto a seguir).

Adicionalmente, os núcleos de inflação e o índice de difusão do IPCA de maio continuam subindo, o que sugere que a demanda continua relativamente forte. Os dados de atividade na indústria calculados pela CNI, divulgados recentemente, também vão nesta direção: no mês de abril frente a março o faturamento real da indústria apresentou alta de 4,3%, número que certamente não sugere uma demanda fraca. Na mesma direção vão os dados do mercado de trabalho, com taxa de desemprego ainda em queda, escassez de mão de obra em diversos setores e alta no rendimento médio nominal. Apenas a título de exemplo, o custo da mão de obra na construção civil elevou-se 12%, nos 12 meses encerrados em maio.

Sem dúvida há certa acomodação da atividade, nossa projeção de crescimento para a economia de 4,5% já supunha alguma redução da produção frente ao ano de 2010, quando crescemos 7,5%. Entretanto, o dado da indústria de abril surpreendeu negativamente e nos levou a revisar moderadamente nossa estimativa para o crescimento do PIB no 2.º trimestre e do ano (agora em 4,2%). Na nossa visão, esta desaceleração do crescimento acima do esperado, resultou de uma série de fatores que vão desde alguns impactos negativos do terremoto no Japão em parte da indústria nacional de bens de capital e de automóveis (em função da dependência de componentes importados), certa desaceleração no crédito em função do aumento dos juros e também das medidas macroprudenciais e, embora pouco observado, uma redução importante no poder de compra da população por conta da aceleração da inflação neste início do ano, evidenciada pela queda no rendimento médio real (de janeiro a abril o rendimento nominal mensal dos empregados com carteira assinada cresceu em média 0,65%, frente a uma inflação média mensal de 0,80%).

Este último fator, na nossa visão, teve um papel relevante nesta desaceleração. Se esta hipótese de fato se confirmar, a desaceleração da inflação nos meses de junho a agosto combinada a continuidade de elevação nos salários nominais no segundo semestre, permitirão uma recomposição do salário real dos empregados, o que, por sua vez, voltará a estimular o consumo.

Em terceiro lugar, acreditamos que muitos dos itens que estão ajudando a conter a inflação neste momento voltarão a pressioná-la a partir de novembro. Os preços de etanol, por exemplo, que tiveram queda de quase 12% no IPCA e de quase 30% no IGP-DI de maio, deverão voltar a subir. Isto porque a oferta de cana-de-açúcar deverá permanecer praticamente estável na safra 2011/12 na comparação com a safra 2010/11, enquanto a demanda por etanol continuará crescendo fortemente. Estimamos na MB que a frota de automóveis flex fuel aumentará em quase 3 milhões de veículos neste ano, ou seja, a demanda por etanol continuará crescendo rapidamente, enquanto a oferta cresce muito timidamente. Os preços das carnes que também estão em queda devem voltar a subir. Isto porque daqui para frente entra-se no período de entressafra. No caso da carne de frango e de suíno, os preços atuais também são os mais baixos do ano, mas devem voltar a subir, pois os produtores estão com margens muito apertadas, já que os custos de produção continuam em alta.

Finalmente, os preços dos grãos, especialmente o trigo, também poderão voltar a subir em função de uma forte seca em diversas regiões produtoras, como em parte dos EUA, Europa e China. Nos EUA, o excesso de umidade na região do Corn Belt já atrasou o plantio de milho e soja, elevando o risco de quebra de safra.

Finalmente, não podemos esquecer que no segundo semestre teremos dissídios de importantes categorias, como petroleiros, metalúrgicos e bancários e, em 2012, um reajuste do salário mínimo da ordem de 14%, o que fará com que a inflação de serviços e de outros itens não importáveis, como construção civil, continue bastante pressionada. Reajustes nominais de salários entre 10 e 14% não combinam com uma meta de 4.5% de inflação, mesmo que o PIB cresça algo abaixo de 4%. A escassez de mão de obra continuará forte mesmo com menor expansão da produção, tal a secura do mercado de trabalho.

Assim, se estivermos corretos, os núcleos de inflação deverão continuar pressionados (no melhor dos cenários irão cair lentamente) e a inflação cheia ficará acima de 6%.

Enfim razões suficientes, a nosso ver, para ainda ter bastante cautela com inflação e a extrapolação dos resultados recentes para o ano. Continuamos achando que é muito cedo para decretar vitória contra a inflação e que o melhor que as autoridades governamentais têm a fazer neste momento é continuar firme no seu combate.

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